金融“去杠杆”冲击楼市和房企

[《城市开发》2017年第05期], 深圳市房地产研究中心 李宇嘉 发布于 2017/9/28


目前,金融安全已上升至国家战略,领导人数次讲话谈及金融安全的意义,政治局就维护国家金融安全进行第四十次集体学习。而且,2014年新一轮政策宽松以来,杠杆率再次攀升,资产泡沫风险剧增,并引发了本币币值受冲击这一新问题。随着美国进入加息周期,守住系统性风险不发生的难度在加大。因此,经济企稳回升,并将在前期宽松政策滞后效应带动下继续惯性企稳2-3个季度,而“补库存”还在继续,特朗普“新政”弱于预期,美联储加息周期延长。诸多利好因素创造了绝佳窗口期,金融“去杠杆”进程亟待推进,这在管理层已成为共识。

金融去杠杆近半年来屡被国家管理层提及,已成为共识。今年年初货币市场“缩短放长”,融资利率中枢抬升的情况下,4月份以来,银监会发布10道金牌,针对银行间同业和理财等业务监管(例如6号和46号文),发布更具操作性的细则。例如,同业和理财纳入流动性风险,同业负债不得超过总负债的1/3,控制同业和理财多层嵌套和加杠杆融资。

在资产端,坚持“穿透式监管”,打击银行借助券商资管、基金子公司等通道,绕开监管为地产和融资平台等非标资产输血。同时,银行全面落实MPA考核,要求对同业和理财对接的资产足额计提资本和拨备。由此,银行游走于表外或藏匿于表内的资产和负债,将全部纳入管控。20136月份开启的金融“去杠杆”,到2014年一季度,也出现了货币市场利率抬升(10年期国债利率上行100个基点),房贷利率攀升(40个基点),传导至M2增速从2013年下半年的14.5%降至年底的13%,信贷增速下降,并最终造成房地产上游新开工、拿地和下游销售全部负增长。

目前,金融安全已上升至国家战略,领导人数次讲话谈及金融安全的意义,政治局就维护国家金融安全进行第四十次集体学习。而且,2014年新一轮政策宽松以来,杠杆率再次攀升,资产泡沫风险剧增,并引发了本币币值受冲击这一新问题。随着美国进入加息周期,守住系统性风险不发生的难度在加大。因此,经济企稳回升,并将在前期宽松政策滞后效应带动下继续惯性企稳2-3个季度,而“补库存”还在继续,特朗普“新政”弱于预期,美联储加息周期延长。诸多利好因素创造了绝佳窗口期,金融“去杠杆”进程亟待推进,这在管理层已成为共识。

金融“去杠杆”是否会导致房地产上游收缩?

20167月份以来,10年期国债和3A级企业债收益率分别上升80160个基点,M2增速已从2014年的13%回落到目前的10.5%,房贷利率已上升20-30个基点,管理层要求今年房贷占新增贷款的比要从2016年的45%降至30%。同时,2月以来,50个城市楼市政策收紧,4月份热点楼市销售量环比下跌30%,显示调控效果初显。那么,作为资金密集型和高杠杆的行业,楼市是否会延续上一轮金融“去杠杆”后量价全面回调(2014年新开工、拿地和商品房销售分别下滑10.7%14%7.6%),并滞后导致2015年开发投资增速(1%)17年来新低的局面呢?

事实上,本轮楼市政策与金融杠杆“双紧缩”,与2013-2014年相比,甚至与2010-2011年的“双紧缩”相比,最大不同是,本轮“双紧缩”前,楼市“去库存”已开展了5年。从2012年开始,房地产整体进入“去库存”阶段:一是2009-2010年扩大内需时,开发商纷纷进军三四线城市,2011年“双紧缩”后,开发商逃离三四线城市,开启主动“去库存”;二是2014-2016年由政府主导的、以缩减土地供应为主要手段的三四线城市主动“去库存”;三是楼市需求转向大城市及都市圈,但热点城市供地弹性低,市场被动“去库存”,热点城市连续3年未完成供地计划。

2012-2016年,全国土地购置面积整体呈现负增长,年平均下跌幅度达到12%2014-2015年,新开工连续2年负增长,下滑幅度分别为10.7%14%。值得注意的是,新开工连续2年负增长,这在历史上是第一次。在“去库存”压缩供应的同时,需求却经历了史上最火热的一波行情。2015-2016年,商品房销售面积同比分别上涨6.5%22.5%2016年,商品房销售面积达到15.7亿平米,创历史最高纪录。从机构测算看,目前热点城市在售库存周期在8-10个月,三大都市圈在6个月左右。即便是库存压顶的内地三四线城市,也已从3-7年降至18个月左右。

因此,目前全国楼市整体处于“补库存”阶段,这就是为何201610月份以来,连续2次大范围、力度强的调控下,上游指标仍旧保持高位景气的原因:首先,去年底以来,新开工增速保持在2位数,近4个月(201612-20173)增速连续扩大;其次,土地购置由去年的负增长转为正增长;最后,去年下半年以来,开发投资增速整体保持扩大的态势,今年以来的增速水平(10%左右)相比去年下半年翻了一倍。由于接下来要讲的,下游销售端持续旺盛的带动下,全国楼市“补库存”将至少持续到2018年上半年,上游也将整体保持在高位景气上。

“去杠杆”框架下楼市销售端是否将下滑?

再看下游,一季度商品房销售面积和金额同比增速较1-2月回落5.60.9个百分点,增速延续20164月以来持续回落的态势。但是,考虑到2016年销售规模创历史新高的基数效应,一季度销售面积19.5%的增长、销售金额25.1%的增长,热度已非常高了,且绝对量再创单季度新高,销售整体仍在最高景气位上。随着金融“去杠杆”开启,销售也将在高位景气上回落。但笔者认为,今年棚改货币化再次放量,预计将占全国销售面积的25%,占比扩大10个百分点;大城市高房价导致需求溢出,“去库存”政策也鼓励“返乡置业”;高铁轨交大规模布局扩大楼市半径等。

基于上述因素,考虑政策实施和影响的滞后性,笔者认为占全国成交量70%的三四线楼市(包括都市圈三四线楼市)繁荣或将延续到2018年,从而带动全国楼市销售高位景气。根据中指院统计,近期50个城市出台调控政策,4月份一线和二线楼市成交量环比分别下滑30%16%,显示调控效果初显,但三四线楼市环比增长9.4%。因此,金融“去杠杆”框架下楼市销售将回落,但只是增速下行,且增速下行的速度会比较慢。增速缓慢下行,也就意味着楼市成交绝对规模在继续创造历史记录,需求端在高位上获得平衡。反过来,这对于“补库存”是巨大支撑,也就意味着,楼市上游开发投资、新开工、拿地维持高景气的时间将比预想的要乐观。

三四线楼市后续降温将冲击开发商资金链

2月份以来,逾50个城市发布实施了以限购、限贷、限售、限价为主的调控措施。新一轮调控的效果开始显现,4月份,热点楼市量价齐跌。根据中指院统计,4月份一线城市新房成交面积环比和同比分别下降30.5%34.6%;二线城市成交面积环比和同比分别下降16.02%35.45%。作为本轮楼市回升的领头羊,40天内13项措施密集布下,北京4月份二手住房成交16902套,环比和同比分别下降35%36%,二手房价格也出现了5%左右的下跌。

金融“去杠杆”叠加楼市政策紧缩,始于2014年四季度的新一轮楼市回升,已接近小周期(2-3)回升的顶端,未来将从顶部回落。2016年之前,销售回款(定金、预收款、按揭贷款)在开发商资金来源中占比在40%-45%,这一比例在2016年达到51%,首次超过一半,今年一季度也达到50%,开发商对销售回款依赖度上升。目前,商品房销售面积累计增速已从去年一季度的54%降至今年一季度的25%。热点楼市已开始回落的情况下,销售还能保持在20%以上的增速,与占全国销售面积70%的三四线楼市今年以来一直保持30%以上的销售高增长关系最大。

三四线楼市回升,能持续多久是个问题。特别是,1700万套棚户区改造任务将在今年接近尾声,热点城市溢出需求(包括“返乡置业”、农民工回流)已释放一年多,楼市政策和资金面“双紧缩”下,外溢需求潜力有限。同时,从产业基础、收入基础看,三四线楼市不太可能持续回暖。因此,若三四线楼市回落,热点楼市受限于限购、限贷、限售等,销售回款将大幅度下降。2010-2011年大范围启动限购后,加上20123次加息,投资需求退场,前期开发高端项目的房企,因销售不畅都出现了流动性危机,如嘉凯城资金链断裂、绿城断臂求生、百强企业光耀破产。

开发商资金需求趋于强化

楼市快速回升倒逼开发商主动“补库存”。2015-2016年,商品房销售面积同比分别增长6.5%22.5%,今年一季度增长25%2016年的商品房销售面积达到15.7亿平米,创历史最高纪录。土地供应连续数年下降,2015年以来楼市快速回升,倒逼开发商增加土地储备,导致高地价、“地王”频频上演。2016年,300城土地成交建面下滑22%的情况下,成交金额大涨34%,楼面价大涨72%2016年,全国共诞生228宗地王,拿地最激进的19家房企合计拿地金额7013亿,平均拿地成本6783元每平方米,相比2015年标杆房企平均拿地成本大幅增长52.8个百分点。

事实上,2013年以来,高价地和“地王”没有停过。2013年以来,300城土地成交建面连续4年下滑,但楼面价连续4年上涨,4年涨了130%,导致新房开发“豪宅化”,这与国家对住房回归居住属性的新定位格格不入,这也是造成春节后楼市回暖集中在二手住房、低价位的“类住宅”的主要原因。因此,未来新房销售不畅,而“补库存”和高价地开发需要资金补充,开发商现金流风险正在上升。从过往看,销售回款下降后,开发商转向债券和非标(信托和委托贷款、未贴现票据),但去年9月交易所收紧公司债后,房企公司债发行下降90%、利率上升150-200个基点。

房企已转向“非标”融资,一季度新增信贷同比减少了1500亿,但地产类集合信托发行额(629亿)增长38%,新增未贴现票据创2010年以来新高,综合成本在8%左右的高成本海外债增长了2倍。但是,金融安全已上升至国家战略,领导人数次讲话谈及金融安全,“去杠杆”越来越深入。4月以来,银监会发布10道金牌,银行全面落实MPA考核,直指同业和理财等非标投融资,并打击借助资管计划、基金子公司等绕开监管为地产项目和融资平台违规输血。截至2016年,房企有息负债11.2万亿,贷款、债券及非标分别占比63.5%36.5%

整体来看,房企资金链短期无虑但长期有忧。201 5年以来,楼市销售大为改观,长期债券发行井喷改善负债期限,开发商现金流明显改善。据海通证券研究,2016A股上市房企货币资金对短债覆盖率的中位数为159%,比201596%的水平提升63个百分点;短债占总债务的平均值为23.60%,比2015年下降9个百分点;75%的贷款和债券到期集中在2019-2021年。因此,短期流动性风险无忧,但楼市小周期见顶,房贷进入紧缩周期,三四线楼市回升难以持久,依赖度达50%的销售回款将开始回落。同时,在金融“去杠杆”框架下,分别占融资额13%20%的债券、非标将大幅萎缩,一季度上市房企筹资现金流同比已经大幅萎缩90%,考虑到2019年以后高价地和“地王”进入开发上市期,偿债与销售回款下滑形成叠加,房企现金流风险或爆发,不排除资金链断裂的可能。

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